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来源：洞察IPO
2025年10月末，四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称“百利天恒”，688506． SH）通过港交所聆讯，但上市进程突然生变！
11月12日，百利天恒公告称，鉴于目前市场情况，公司决定延迟H股的全球发售及上市，并于11月12日在香港联交所网站发布公告。
早在2024年6月，百利天恒便公告称筹划发行H股股票并在香港联交所上市。此后，2024年7月、2025年1月两次向港交所递交招股书失效。
第三次递表后，2025年10月22日百利天恒通过港交所聆讯；11月7日招股书显示，本次全球发售H股基础发行股数为863.43万股，价格区间初步确定为347.5港元至389港元，公开发售于2025年11月7日开始，于2025年11月12日结束；并计划于11月17日正式鸣锣上市，市场原认为百利天恒上市当日即纳入港股通。
一切事发突然，有观点认为，或源于同期港股新股市场遇冷，多只新股上市后出现破发，投资者对高估值发行较为敏感。
目前消息显示，百利天恒将于11月17日或之前退回认购款项正在评估更新时间表。
此次百利天恒港交所招股，预计集资最多超过33亿港元。
另综合券商数据估算，截至11月12日上午10时，百利天恒录得约63.3亿港元孖展认购，以公开部分集资额3.36亿港元计，超额认购约17.8倍。
从一家地方型仿制药企业，到如今市值突破1500亿元、跻身A股创新药三甲的行业新贵；从连续多年亏损、资金链紧绷，到凭借一笔84亿美元的“天价授权”实现财务逆转；从默默无闻的国内药企，到在美国设立子公司、构建全球化研发管线、冲刺A+H两地上市…
而如今A+H两地上市突然喊停，究竟发生了什么？之后又将如何进展？
01）
不慌财说
“豪赌”之路：
从仿制到创新的阶段性胜利
百利天恒的成长轨迹，也是中国生物医药产业近十年迅猛发展的缩影。
1996年，朱义创立百利天恒的前身百利药业，主营业务是中成药和仿制药。彼时的中国医药市场，仍处于“以量取胜”的粗放发展阶段，创新药研发被视为高风险、长周期、低回报的“烧钱游戏”。但朱义却在2010年做出了一个在当时看来极为大胆的决定：将公司战略重心转向创新药研发，并锁定双特异性抗体（双抗）和抗体偶联药物（ADC）这两个技术壁垒极高的赛道。
这是一场注定孤独且昂贵的远征。数据显示，百利天恒的研发投入从2018年的约1亿元，一路攀升至2023年的近10亿元，而同期公司净利润常年不足4000万元，甚至在2021至2023年连续三年累计亏损超11亿元。在黎明前的黑暗中，百利天恒主要依靠仿制药业务“输血”。
转机出现在2023年。当年1月，百利天恒登陆科创板，募资约9.88亿元，为后续研发注入关键资金。同年12月，百利天恒全资子公司SystImmune宣布与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）就其核心产品BL-B01D1（商品名：iza-bren）达成全球战略许可及合作协议。
根据协议内容，BMS向SystImmune支付8亿美元的首付款，和最高可达5亿美元的近期或有付款；达成开发、注册和销售里程碑后，SystImmune将获得最高可达71亿美元的额外付款；潜在总交易额最高可达84亿美元。
消息一出，资本市场为之沸腾，百利天恒股价单日飙升，朱义个人登顶科创板首富。而在2025年10月28日最新发布的《2025胡润百富榜》中，朱义以1150亿元的财富成功问鼎四川首富之位。
这笔交易不仅解决了百利天恒的资金困境，更赋予其前所未有的国际认可度。2024年，随着首付款到账，公司营收暴增至58.23亿元，净利润转正为37.08亿元。
但在商业化之前，创新药依旧是一台“烧钱机器”。
02）
不慌财说
核心资产：
BL-B01D1的“全球首创”成色几何？
百利天恒的崛起，几乎完全系于BL-B01D1这一款产品之上。这款药物是全球首个进入III期临床的EGFR×HER3双特异性ADC，旨在治疗包括非小细胞肺癌、鼻咽癌在内的多种实体瘤。其独特之处在于，通过同时靶向EGFR和HER3两个受体，有望克服传统单靶点药物的耐药问题，提升疗效。
截至目前，BL-B01D1已在全球开展超过40项临床研究，在中国有10项多适应症III期试验正在进行，其中7项被国家药监局列入“突破性治疗品种”。2025年7月，该药用于鼻咽癌后线治疗的III期临床期中分析已达到主要终点，并于9月获得优先审评资格，公司已提交新药上市申请（NDA）。这一系列进展，无疑为其商业化前景增添了重要砝码。
然而，“全球首创”并不等于“必然成功”。
在ADC领域，日本跨国药企第一三共的DS-8201（Enhertu）早已成为行业标杆，其在HER2阳性乳腺癌等多个适应症中展现出卓越疗效，并快速占领全球市场。根据第一三共财报，2024财年其销售额达到5528亿日元。
百利天恒若想在竞争激烈的ADC赛道中突围，还须证明BL-B01D1在疗效、安全性或适应症覆盖上具备显著差异化优势。
此外，BL-B01D1的全球开发进度仍显滞后。尽管与BMS合作，但其关键的全球III期临床试验尚未全面启动。若后续数据未能达到预期，或出现严重不良反应，不仅会影响里程碑达成的付款，更可能动摇市场对其长期价值的信心。
毕竟，BMS对其84亿美元的豪赌，建立在对BL-B01D1全球商业化潜力的严格评估之上。一旦研发进展不及预期，风险始终存在。
市场对百利天恒的最大质疑，莫过于其“All in”BL-B01D1的策略。尽管该药潜力巨大，但新药研发的不确定性极高，一旦失败，公司将面临巨大风险。
事实上，百利天恒并非未布局其他管线。公司已构建起SEBA双抗平台、HIRE-ADC技术平台、多特异性T细胞衔接器（GNC）平台以及创新ARC（抗体-放射性核素偶联）药物平台。其中，GNC平台已推进4条临床阶段管线，ARC平台的BL-ARC001已获IND批准，被认为是潜在的全球首创候选药物。
2025年10月21日，百利天恒宣布其自主研发的另一款ADC药物BL-M24D1的临床试验获国家药监局批准，用于治疗复发或难治性血液系统恶性肿瘤及晚期实体瘤。这款药物采用新一代毒素偶联技术，被视为公司继BL-B01D1之后又一重要资产。
尽管如此，这些管线大多处于早期阶段，距离商业化仍有较长距离。与BL-B01D1相比，其临床进展和市场关注度明显不足。百利天恒的“后继有人”更多体现在技术平台的构建上，而非具体产品的成熟度。
这意味着，百利天恒在短期内，或仍将高度依赖BL-B01D1的表现。
03）
不慌财说
港股上市：
水到渠成，还是资本续命？
2024年37.08亿元的净利润，让百利天恒一跃成为“盈利药企”，但这笔利润源于BMS的首付款，并不可持续。
2025年上半年，百利天恒再次陷入亏损，净亏损达11.18亿元，这正是其研发支出持续高企、盈利难以为继的真实写照。
从现金流角度看，百利天恒目前并不缺钱。BMS的首付款、科创板募资以及2025年9月完成的37.64亿元定向增发，为其提供了充足的“弹药”。截至2025年三季度，公司货币资金充裕，短期偿债能力较强。
但问题在于，创新药研发是“无底洞”，尤其是全球多中心III期临床试验，耗资巨大。百利天恒计划在2029年形成全球商业化能力，这意味着未来数年仍需数以十亿计的持续投入。若BL-B01D1的后续里程碑付款未能如期到账，或港股融资不及预期，公司的资金链将再次面临考验。
进一步深入分析，百利天恒港股上市的动机或许远不止于“拓展融资渠道”。
首先，是估值再平衡的需求。截至2025年11月5日收盘，百利天恒A股股价报365.21元/股，总市值1508亿元，科创板发行价为24.70元。这一估值水平，已远超多数已实现商业化、营收规模达百亿级的成熟药企。
然而，高估值的背后，是机构投资者的持续减持。百利天恒2025年半年报数据显示，2025年上半年，基金持股比例从50.5%骤降至30.43%，持股机构数为520家。百利天恒2025年第三季度报告显示，到第三季度末，持股机构数量已减至138家。
这表明，部分机构投资者已开始套现离场，A股市场对百利天恒的估值泡沫已有警惕。
此时赴港上市，一方面可以引入更多国际投资者，稀释A股市场的高估值压力；另一方面，通过港股发行的市场化定价机制，为公司提供一个更趋“合理”的估值锚点。若港股发行价与A股存在显著折价，反而可能增强国际投资者的配置意愿。
其次，是全球化战略的必然选择。朱义曾公开表示，目标在2029年底将百利天恒打造为“入门级跨国药企（MNC）”，登陆港股是实现这一目标的关键一步。通过港股上市，百利天恒不仅能募集更多资金用于全球临床试验，更能提升国际品牌影响力，为未来产品在全球范围内的商业化铺路。
百利天恒冲击港股，目前看已是水到渠成。公司已获得中国证监会的境外上市备案，通过港交所聆讯，联席保荐人为高盛、摩根大通和中信证券——这些“金字招牌”为其上市铺平了道路。更重要的是，百利天恒凭借BMS首付款带来的盈利记录，已具备更强的合规基础。
然而，挑战同样严峻。港股市场对生物科技企业的审核日趋严格，尤其关注其商业化能力、研发管线的可持续性以及长期盈利前景。百利天恒目前仍无自研产品上市销售，收入高度依赖BMS的首付款，未来盈利模式尚不清晰。若港股投资者对其“单产品依赖”模式存疑，可能导致发行遇冷或估值大幅低于预期。
港股上市后，百利天恒也将面临更严格的国际监管、更挑剔的全球投资者以及更激烈的市场竞争。市场将对扎实的临床数据、清晰的商业化路径和可持续的研发管线提出更高要求。
百利天恒需要的不仅是资金，更是时间、耐心和持续的创新能力。
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责任编辑：何俊熹
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